腾讯财经智库特约 朱振鑫 民生证券研究院宏观研究主管

转眼之间，2008年金融危机已经过去了7个年头。人们常说7年一个轮回，但当下的中国经济并没有转运的意思。相反，从近期经济和市场的疲弱表现来看，中国经济正在步入一段艰难的亚马逊地带。更令人担忧的是，不管是发改委批项目，商务部稳外贸，还是财政部放资金，都没有止住经济的持续下滑。

对于一个经济研究者来说，经济下行的困难说的太多，多少有些审美疲劳。现在更重要的是提出实实在在的解决办法。也许我们的分析无法影响政府的决策，但阳光之下无新事，古今中外应对经济萧条的工具无非那么几种，从历史出发，我们完全可以大胆预测未来政府可能使用的政策工具。

政策和市场热点

对市场来说，这种判断对把握热点至关重要。过去一年我们已经看到了很多例子。

第一个例子是去年的券商股。有人说券商牛是因为交易量大了，券商业绩大幅改善，但其实这只是结果。为什么交易量会变大？为什么过去略显屌丝的券商一跃成为高富帅？本质上这还是一个金融改革驱动的政策概念股。去年经济最大的问题是融资难，而融资难不是因为钱不够，而是原有的银行为主的间接融资模式不适应传统产业向新兴产业的转型，要解决这个问题，只能通过金融改革发展直接融资，券商自然最为受益。

第二个例子是今年的央企整合股。南北车合并出乎大部分人的预料，因此也带来了超越大部分题材的涨幅。事实上，这是一个看上去不合理、但细想很合情的政策。为什么看上去不合理？从2003年国资委成立到2011年，中央一直在积极推动央企的整合重组，央企数量大幅缩编。但近几年来，由于整合效果不理想以及担心垄断，央企整合的步伐一度放缓。现在为何重启？因为在产能过剩、出口不济的情况下，这是化解过剩产能、提高出口竞争力的最直接、最便捷的方法，美国、日本等很多国家都这么干过。

如果我们根据国际经验理清了这些政策的逻辑，完全可以预测券商股和央企整合股的崛起。那么问题来了，还有哪些路是我们走出萧条的必经之路？按照习近平主席所说的，关键是“从问题出发”。

怎么做

第一招，清理银行的不良资产，解决银行惜贷问题。解决融资难必须激活商业银行体系，激活银行体系必须清理银行的不良资产。尽管发展直接融资至关重要，但直接融资不可能完全替代商业银行的间接融资。尤其是在当前股票市场冷却、直接融资受阻的情况下，很多传统产业还是要依靠银行来融资。

这一点远可以看美国2008年之后的经验，近可以看国内在亚洲金融危机后的经验。1999年中国政府出资成立四大资产管理公司，在一年多的时间里就剥离四大行不良资产1.4万亿元，使银行贷款能力和意愿得到明显改善。

第二招，发展住宅金融机构，解决房地产下行问题。尽管中国房地产市场的下行很大程度上来自于长期的结构性原因，比如人口结构的变化、政府政策的变化等等，但不可否认的是，中国的房地产未来并非一潭死水。与美国和日本相同的人口阶段相比，其城镇化率已经高达80%以上，而中国即便按宽口径计算也只有52%左右。

所以未来城镇化依然伴随着很大的房地产需求，而这部分从农村向城镇转移人口带来的需求大部分是比较低收入阶层，仅靠目前的商业银行贷款是无法满足的，未来可以参考美国经验，设立住宅金融机构，为居民提供低成本的购房融资。

第三，大规模减税，解决有效需求不足的问题。中国目前人均GDP已经超过7000美元，劳动力也已经迎来拐点，未来经济增长的动力必然要从投资向消费转变，而消费不足的现象并没有明显改观，而且由于近两年的八项规定，导致三公消费大幅下降，这在目前投资下行的背景下无疑是雪上加霜。下一步让消费接力投资，必须减税。

一是降低个人所得税，提高居民的可支配收入，二是降低企业税，降低通过商品转嫁的消费成本。从国际经验看，减税是各国应对有效需求不足最常用的手段，比如里根政府曾在1980年代大幅减税，把个人最高边际税率从50%降到28%，企业所得税率从46%降到34%，此外还通过加速折旧等措施降低企业税负，这一招中国目前也正在用。

第四，打破刚性兑付，加快破产重组，解决产能过剩的问题。不管是马上就要连续42个月负增长的PPI，还是持续低迷的设备利用率，都说明一个问题：传统工业的产能过剩并没有丝毫缓解，这导致两个问题：一方面，产能过剩的背后是债务过剩，大量收入无法覆盖债务的无效产能不能及时退出市场，导致债务雪球越滚越大，推高企业融资成本。

另一方面，产能过剩导致产成品价格持续下滑，压缩企业利润空间。从美国韩国等国的经验来看，未来解决产能过剩无非两条路：一是破产重组，二是兼并重组。对中国来说，破产潮的风险无法承受，可行的方式是逐步打破刚性兑付，加快兼并重组。